出品：新浪财经上市公司研究院

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作者：IPO再融资组/秦勉

近日，中航证券公布了2022年年报。中航证券虽然去年整体业绩降幅较大，但投行业务净收入实现小幅增长，一个原因是中航证券承销了关联方的两张大单。

中航证券在年报中多次称，公司投行业务属于通道业务性质。但投行主要角色定位应是资本市场的“看门人”，需要高度的独立性和专业性，本不应该属于通道性质。

尽管有许多券商人士甚至证券公司负责人也公开声称核准制的投行下是“通道型投行”，但投行的通道化导向早在十年前就被媒体指出容易滋生“急功近利、粗制滥造”，形成“业绩至上、利益至上”的风气。

有意思的是，前几天国都证券刚因投行业务违规被暂停多项业务资格6个月，其中一个重要问题就是投行业务通道化，而中航证券却还在年报中多次提及投行是通道角色。

那中航证券按照通道角色理解的投行业务成色几何？公开资料显示，中航证券目前只有1家在审的IPO项目——浙江泛源科技股份有限公司（泛源科技）。在泛源科技项目上，中航证券的执业质量被交易所点名。

投行是资本市场“看门人”还是客户的通道？

年报显示，中航证券2022年实现营业收入16.98亿元，同比下降17.84%；实现归母净利润5.5亿元，同比下降32.04%。

中航证券在年报中没有披露业绩大幅下降的原因。但据大部分券商披露的信息，中航证券2022年营收、净利润大幅下降或与市场行情震荡有关，而中航证券的业务结构受行情影响较大。资料显示，中航证券靠行情吃饭的经纪业务、自营业务收入占比在5成左右。

尽管整体业绩低迷，可中航证券投行业务实现了小幅增长，公司2022年的投行业务净收入为2.61亿元，同比增长0.01亿元。

中航证券在年报中称：传统投行业务属于通道角色，要“摆脱传统通道业务束缚”，实现从“通道型投行”向价值发现型投行的转变。

来源：中航证券年报

从中航证券一百字左右的这段描述中，出现了三次投行业务属于通道性质，可见中航证券已从思想上将投行业务归类为通道性质。

但中航证券的认知或有失偏颇，理由有三：一是券商投行的主要定位是资本市场的看门人，需要高度的独立性和专业性，更需要勤勉尽责把好上市关口，法律法规一直强调投行的看门人定位；二是监管部门不认可投行业务通道化，最近国都证券投行业务遭重罚的一个原因便是投行业务通道化；三是狭义上的券商通道业务指特定类型的资管业务，广义上的券商通道业务是指为客户规避监管要求或因客户不能完成而由券商代为完成的业务，可见定位为资本市场看门人的投行不能将业务通道化。

首先看券商通道业务的定义。根据上海证券题为《全面禁止通道业务》的研报，通道业务并非正式的业务名词，只是在分业监管下各类金融机构利用监管缝隙发明的业务。一般为银行为解决资金出表，将资金委托给券商或基金成立定向资管或者一对一产品计划，但具体资管计划的管理权仍然掌握在银行手中，券商基金等机构仅仅充当通道，通道业务的核心是管理责任的让渡。

某券商人士表示，狭义的券商通道业务为特定类型的资管计划，广义上的券商通道业务是指客户因受到监管限制或具有某项投资需求，无法或不便于自己直接实施而委托外部机构通过其他方式代其间接完成特殊目的，该类业务统称为通道业务。

按照上述研究及券商人士的观点，通道业务带有规避监管特征及代理性质，这显然与我国法律将券商投行定位为资本市场“看门人”相矛盾，因为看门人要高度独立和专业，还要勤勉尽责，显然不能让渡自己的责任，也不能代理客户上市融资，更不能为客户“带病闯关”提供通道。

而投行业务通道化也是监管处罚方向之一。近日，国都证券与股票发行相关的保荐、承销业务，公司债券承销业务，资产证券化业务、非上市公众公司推荐业务等多项业务被证监会暂停6个月，一个重要原因是投行业务通道化。

来源：国都证券公告

在国都证券的罚单中，投行业务通道化反映的是公司投行业务独立性不足。这说明投行业务通道化，对投行的独立性会产生负面影响，也不被监管部门认可。

综上，中航证券将投行业务定位为通道或有不妥之处，即便是传统投行业务也不应该是通道定位，因为我国的投行业务尤其是保荐业务，其独立性及应当勤勉尽责的特征，早就写在法条中。

早在2005年修订的《证券法》 中，监管部门就要求保荐券商“诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查”，2008年修订《证券发行上市保荐业务管理办法》再次重申了保荐券商的职责，此外监管部门制定的多项细则都强调了保荐券商应如何勤勉尽责，应如何当好资本市场的“看门人”。

来源：证监会官网

尤其从注册制试点以来到如今全面注册制实施，投行从原来的“受理即担责”演变为“申报即担责”，投行的责任进一步被压实，中航证券在这样的背景下还称投行业务属于通道角色，实在令人感到不解。

事实上，有许多券商人士甚至证券公司负责人也公开声称核准制下的投行是“通道型投行”，但这些观点早就被媒体指出存在许多不良弊端。

有业内人士认为，“通道型投行”是历史的产物，在保荐制度刚产生之时，保荐资格很长一段时期作为市场的稀缺资源而存在，部分投行的保荐业务沦为客户的通道，丧失了自身作为投行的独立性和专业性，以各种方式提高客户项目的审核通过率，欺诈发行和财务造假大案在那些年多次出现，如乐视网欺诈发行案、万福生科欺诈发行案、绿大地欺诈发行案等等。

万福生科案曝光后，人民网在2013年就发表评论文章称，IPO业务通道化导向下，业绩至上、利益至上成为不少投行的首要甚至唯一目标。在“通道化”的模式下，急功近利、粗制滥造比比皆是。

因此，“通道型投行”对于某些券商来说可能“存在就是合理”，但对于市场、投资者而言，通道化的投行弊端凸显，投行不应该属于通道性质。因此，中航证券应审慎对待投行属于通道角色等观点，写在年报中更有待商榷。

值得关注的是，中航证券在年报中没有提及如何在全面注册制下履行好“看门人”职责。

执业质量被点名

资料显示，中航证券的前身是江南证券，成立于2002年。成立20多年的中航证券，理应了解投行业务的独立性和专业性特征，但为何在年报中称自己投行是通道角色？

第一种可能是中航证券想表达的是资本中介的意思，将通道理解为中介，或者人云亦云没有深度反思；第二种可能就是中航证券本身就是将投行业务作为通道业务发展的，如公司近期执业质量被交易所督促，未勤勉尽责履行好“看门人”职责。

公告显示，中航证券保荐的泛源科技，招股书中存在多处错别字，还将客户敏实集团的“净利润”与“归属于母公司股东净利润”数据颠倒，给投资者带来了很多困扰。

深交所督促泛源科技、保荐人中航证券诚实守信、勤勉尽责，切实提高信息披露质量，保证申请文件信息披露真实、准确、完整。

值得注意的是，泛源科技IPO项目是中航证券唯一一家IPO在审项目（不包含已过会的百胜动力），储备数量不算多。

研究认为，投行业务收入主要取决于项目储备、人员团队、监管政策等因素。除了IPO储备项目不多外，公司保代也出现了流失。choice数据显示，中航证券2022年年初的保代人数为33人，2022年年末减少至28人。

投行业务依赖关联方

2022年，中航证券的投行业务收入比2022年略有增加。值得一提的是，中航证券2022年投行收入能够提高，离不开关联方的助攻。

年报显示，中航证券2022年完成两单IPO承销项目：中无人机和超卓航科。wind显示，这两单项目为中航证券贡献了1.26亿元的承销保荐收入，占公司当年投行业务净收入的48.26%，接近五成。

值得关注的是，中无人机全称是中航（成都）无人机系统股份有限公司，是中航证券关联方。超卓航科也是关联方，航证科创投资有限公司（航证科创）持有超卓航科6.33%的股份，中航产融持有航证科创100%的股份，而中航产融同样是中航证券的间接控股股东。

投行收入约有一半收入来自关联方，中航证券投行业务的独立性是否有保证，是否也会出现和国都证券一样的问题？毕竟公司自己都称投行业务扮演通道角色。

在2022年以前，中航证券也有其他IPO项目是关联方，如登陆科创板的江航装备。此外，中航证券承销的债券中也有很多关联方，如22航租Y3、22益航01、22中航Y6、22产融Y5等。

靠着中航系统的巨大资源，中航证券未来的吃饭问题不用愁，但中航证券何时能改变投行业务为通道性质的认知，才能真正地做到思想上的独立，进而保证投行业务的高度独立性和专业性，勤勉尽责地做好资本市场的“看门人”。

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